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文｜杜渐 刘畅
核心观点：7月通胀、信贷均不及预期 + 央行呵护资金面导向未变 + 新发10Y及30Y国债结果不错 + 交易盘参与力度增强 + 前阶段债市跌不动 – 央行地量投放流动性 – 配置盘需求边际回落 = 债市震荡偏多。到8月底，预计10年国债目标点位1.65%，30年国债第一目标点位2.15%。
摘 要
核心观点：7月通胀、信贷均不及预期 + 央行呵护资金面导向未变 + 新发10Y及30Y国债结果不错 + 交易盘参与力度增强 + 前阶段债市跌不动 – 央行地量投放流动性 – 配置盘需求边际回落 = 债市震荡偏多。到8月底，预计10年国债目标点位1.65%，30年国债第一目标点位2.15%。
策略建议：信用策略赔率低，建议采用高流动性的利率策略，并以哑铃结构扛波动。
多空因子概览：①利率债方面，空方担忧降准降息能否实际落地，且近期市场情绪有过热风险，三季度供给节奏也具有不确定性；多方则着眼于内需疲弱，以及非管制利率下行所反映的自然宽松格局，利率中枢下行仍有支撑；②信用债方面，空方观望评级调整的潜在扰动；多方关注理财资金增配动力仍强。
本周市场情绪由央行操作牵动，确认呵护导向不变后，交易盘情绪恢复积极，10Y、30Y国债活跃券一度下穿1.68%、2.16%，未来一周收益率维持低位的概率较高。但同时，短期内交易情绪较为极致，需要警惕过热调整的风险。
1.资金面偏多，预计未来资金面维持偏宽松状态，三条逻辑：①虽然央行连续四日7D OMO零投放，但周四买断式逆回购等量续作+税期重启隔夜逆回购，呵护态度仍在。②二季度货政报告延续“适度宽松”的总体基调，增量货币政策仍然可期。③央行更关注DR001是否落在合理区间，当前DR001为1.36%，较6月初的1.3%还有一定距离，短期也无收紧必要。但考虑到精准调控思路，预计未来也不会过于宽松。
2.基本面偏多，7月通胀数据不及预期（详见《价格入秋，债牛延续》），新增贷款转负，均表明内需仍然偏弱。同时，统计局对数据的表态相对温和，通胀、PMI数据解读均提及输入性、季节性等因素影响，指向短期增量财政概率不高，均利好债市。
3.机构行为中性，以基金、券商为代表的交易盘对30Y国债需求回归，但配置盘保险转为净卖出，收益率不稳定性略有增强。
4.供给端偏多。26T6发行结果不错，中标利率仅2.14%，市场需求不弱。下周供给压力边际减轻。
5.技术面偏多。TL收于116.39，下一阻力位或在116.9附近。当前移仓进度显著偏慢。本轮TL2609-2612合约跨期价差目前已处于低位，建议空头可适当加快移仓节奏。此外可关注TL2612合约正套策略。
组合建议：建议采用高流动性的利率策略，并以哑铃结构扛波动。关注10Y国债、5-7Y国开债，负债端稳定的机构可关注票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。
风险提示 ]article_adlist-->1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。
正 文
一、主要矛盾：资金面
（一）大行净融出规模小幅回落至3.84万亿水平
配资官方门户大行净融出规模回落至3.84万亿水平：央行连续多日逆回购零操作，但是大行净融出规模并未明显下降。截至2026年8月13日，大行净融出规模仍有3.84万亿元左右，较上周下行约0.09万亿元规模，但仍略低于季节性中枢水平。
（二）逆回购净回笼，买断式等量续作
月末资金利率边际上行：本周资金面整体平稳宽松，DR001、DR007利率变化不大，分别小幅上行0.16BP和0.36BP，仍低于政策利率。本周资金面操作呈现“短端顺势回笼、中期等量续作”的特征，央行连续3个交易日逆回购维持零投放，6M买断式逆回购等量续作，同时首次月中开展隔夜逆回购，呵护税期流动性。
市场对中长期资金仍较为平稳：从短期资金利率（DR001和DR007）和中长期资金利率（SHIBOR 3M）的走势来看，目前 SHIBOR 3M >DR007 >DR001，SHIBOR 3M利率中枢变化不大，反映出市场对中长期资金利率仍较为乐观，资金中长期宽松的预期仍在。
（三）8月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱
票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。
8月票据利率仍在低位：从本周的票据利率走势来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷“降速提质”的背景下，资金面很难长时间收紧。
（四）贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一
（五）2026Q2货政报告：宽松基调延续，增量政策可期
关注总量型货币政策落地可能：2026年二季度货币政策执行报告延续“适度宽松”的总体基调，政策方向未发生实质变化，但在工具运用与框架优化上进一步细化。报告提出“适时调整货币政策工具”，延续7月政治局会议的表述，下半年关注总量型政策工具落地可能，并通过完善短端利率调控机制、强化结构性工具支持等方式，提升政策的精准性与传导效率。
（六）24年-25年初，央行多次喊话长端收益率，但未改变下行趋势
2024年以来，央行对长端国债收益率的表述大致经历了2个阶段：一是2024年初-2025年初，长端收益率下行较快，央行多次喊话提示风险，但从实际效果来看并不显著，往往只能短时间起到一定的作用，但整体下行趋势并未改变；二是2025年Q2之后，随着反内卷预期的发酵，债市开始调整，央行对债市收益率的表述更加偏中性且频率也在降低，多用“关注长期收益率变化”。
（七）美联储借券卖出经验：几乎未对长端利率产生实质性影响
2011年6月，美联储结束了第二轮量化宽松操作，但经济增长动能暂未修复，同时受能源和大宗商品影响，通胀压力开始显现。
因此，2011年9月美联储启动“久期延长项目（Maturity Extension Program）”，也即“扭曲操作”（Operation Twist）计划。核心内容是美联储购买4000亿美元的中长期国债（6-30Y），同时卖出等量的短期国债（3Y以下），目标是在保持资产负债表稳定的情况下，压低长端利率，从而提振信贷和总需求。2012年6月，在第一轮扭曲操作到期之后，美联储又增加了2670亿美元的操作额度，并持续到2012年底。
理论上说，这一操作可能对收益率曲线产生影响（调整了国债的供给结构），但实际对长期国债利率几乎没有产生实质性影响。在2011年9月21日美联储正式宣布实施扭曲操作之后的半年时间里，10Y和30Y美债利率中枢基本不变，甚至小幅上行。
二、市场动态观察
（一）本周债市策略
季节效应看，2015年以来7月，10年期国债收益率多震荡。
货币政策的月度规律
存款准备金率：2011年-2025年，2月、4月、5月、9月及12月降准概率较大。季度分布来看一二季度占比更高。
政策利率：2019年-2025年，降息月度规律不明显，季度分布来看多集中在二三季度。
1. 2025年初至今，周观点策略累计收益6.67%，同期短债基金指数收益率2.63%（周策略跑赢4.05%），中长债指数收益率1.75%（跑赢4.92%）。
2. 2026年初至今，周观点策略累计收益3.54%，同期短债基金指数收益率1.25%（周策略跑赢2.29% ），中长债指数收益率1.77%（跑赢1.76%）。
（二）长端大势研判
10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间
1.放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。
2.底部抬升，形态偏强：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，其后再度回踩至颈线108.75位置，并遇支撑反弹，整体运行于底部抬升的上行趋势线上方。
10年期国债期货（T）：高位震荡
1.底部抬升形态未破：
本周T合约出现回调，但目前价格仍运行于中期趋势线上方，底部逐波抬升，均线呈现发散向上排列，整体走强态势未破。近期形态处于上行通道之中。
元股证券:ygzq.hk2.T合约短线高点或在109.5-109.6：
当前整体市场情绪偏强，短线走弱概率不高，但7年国债已触及1.50%附近，距离2025年1月1.48%的历史前低仅余2BP左右，对应在109.5-109.6附近遇阻，而下行阻力也较强，即便回调预计回调到109.2附近也大概率遇到支撑。
30年国债期货（TL）：突破上升三角上沿后进入上行通道
技术大势诊断：26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成。其后形成上升三角收敛形态，当前已向上突破收敛三角上沿，进入新的上行通道。交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。
交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。
30年国债期货（TL2609）：TL突破上行
本周TL合约图片115.8阻力，再度上探，目前最高触及116.38。
技术层面，短线如果回踩不破116.17，仍有可能再探前高，如果有效116.3，下一阻力位或在116.9附近。反之如果回调破了116.17则可能下探至支撑位115.8附近。
套利与移仓层面，目前移仓月份已经过半，但移仓进度显著偏慢，TL2609合约仍有18w手持仓，本轮在多头情绪带动下主力合约基差收窄，IRR有所抬升，空头或出于正套动力持有，09合约上多头或以投机需求为主，目前来看移仓需求仍大，虽然本轮跨期价差目前已处于-0.35的低位，但受多头移仓压力较大影响整体价差或仍倾向于下行或低位震荡。此外可关注TL2612合约正套策略。
（三）机构行为交易跟踪
1.本周机构行为概览
配置盘减弱，交易盘补位：券商净卖出缩量+基金维持净买入。保险则整体净卖出30Y国债。
2.重点券种累计净买入情况
3.量化指标分析
杠杆率基本维持不变：央行仍是呵护态度，资金面宽松，机构杠杆率基本维持不变，但仍处于历史低位。
利率债基久期边际回落：本周纯债基金部分止盈，久期高位回落。（可能是含权类基金拉久期）
三、债市机构核心关注点汇总
四、策略跟踪
（一）静态票息
（二）各典型策略测算与个券图谱
1.各典型策略：收益率测算
我们根据债市各类因子及市场偏好特征构建了城投、产业、二永债的典型组合，以观察各类策略的整体综合业绩情况。
本周，截至8月13日，城投债、产业债均以超长期策略相对占优，二永债以高等级拉久期策略占优。模拟组合来看，本周以低波动组合相对占优。
（三）市场核心：样本个券收益率图谱
（四）个券比价情况与期限结构
历史经验表明，二永债的急跌往往由超预期外部事件触发（如2023年9月地产政策放松、2024年“924”后货币政策转向适度宽松、2025年2月市场对宽松预期透支后的调整）。然而，由于长周期的多空因素并未发生根本变化，其估值在冲击后均会逐步修复。
从比价效应看，当前二永债比价优势凸显。自2023年下半年资产荒行情演绎以来，高等级二永债与城投债的收益率关系已发生反转，二永债收益率多数时间低于城投债。当前二永债收益率偏高，主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动。目前该利空已基本出尽，但二永债估值修复仍不充分。在收益率曲线陡峭化、且二永债比价优势突出的环境下，利差仍有压缩空间。
本周，城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。
当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。
近1年来看，当前国债期限利差普遍回落至中性点位，本周明显回落。处于近三年较高分位的是10Y-5Y、30Y-10Y和30Y-1Y利差，分别在86.5%、82.8%和75.3%，10Y-1Y/5Y-1Y仍处低位。
从曲线形态来看，9Y国开债凸点明显； 1Y、3Y城投债仍有一定性价比；关注地产债修复右侧机会。
（五）布林带择时
根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、配置信号：利差触及布林带上轨；2、绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈信号：触及下轨，选择平配；
历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。
当前信号：3年AA+城投债在中轨附近，可适当参与；3年AA+二级资本债触及下轨，建议平配。
（六）赎回指数
2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。
第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。
第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。
本周，赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力。
五、基本面数据跟踪
本周公布数据： 7月CPI同比0.5%，PPI同比3.5%，均不及预期。
下周预计公布经济数据：7月经济数据（8/17），建议关注。
7月通胀数据表现：
7月CPI同比0.5%，连续两个月回落，核心CPI同步下行至0.9%，表明内需修复力度依然偏弱。
7月PPI同比3.5%，结束了2025下半年以来的持续抬升趋势，环比降幅扩大，拐点确认。
通胀不及预期 + 逆周期政策发力 + 资金面压力减轻 = 债市延续看多。
风险提示 ]article_adlist-->1.财政、货币政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。
2.样本数据无法代表整体。报告引用的样本数据存在局限性，可能无法完全反映整体实际情况，据此得出的结论或存在偏差。
3.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。
4.历史收益数据不代表未来。历史收益仅为过往情况，市场环境的变化可能会导致结论发生变化，基于历史信息的分析不可作为决策的确定性依据。
报告信息本摘要选自报告：《央行操作再起微澜：周策略图谱》2026-08-16
报告作者：
杜渐 S0260526020003
刘畅 S0260526060004
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